公司19Q1实现3.66亿元归母净利润,同比增加5.47%
   
公司2019年第一季度实现营收106.21亿元,同比下降25.03%,环比减少39.40%;实现归母净利润3.66亿元,同比增加5.47%,环比增加245%。公司业绩小幅超出我们预期,我们预计公司2019-21年归母净利润分别为10.82/12.44/13.36亿元,对公司维持增持评级。
   
毛利润随金价提高而增加,贝拉德罗金矿成本环比有所下降
   
19Q1黄金均价高是业绩改善主因。据Wind,Q1黄金均价285元/克,环比上升10元,同比上升12元;海外黄金均价1304美元/盎司,环比上升76美元,同比下降25美元,这主要是受19Q1美元汇率同比大幅提高的影响。公司Q1毛利润13.17亿元,环比上升1.88亿元,同比增加1.07亿元。同比看,按公司年产40吨黄金、开采成本同比不变计算,公司19Q1毛利润升幅基本与理论值符合,或说明公司19Q1国内和海外成本端保持了18Q1的水平,18Q4造成海外贝拉德罗矿成本上升、毛利下降的不利因素有所平抑。据巴理克,贝矿19Q1生产2.2吨黄金,产量基本正常。
   
公司费用环比下降,进一步增厚业绩
   
费用方面同比看,公司19Q1税金及附加为1.29亿元,同比增加102%,主要是阿根廷决定自18年9月至20年底对出口产品征税12%,使公司税费增加所致,其他项同比变动不大。环比看,公司管理费用环比下降0.60亿元,财务费用环比下降0.74亿元,进一步使公司利润较18Q4增加。此外公司19Q1公允价值变动收益0.19亿元,环比下降2.16亿元,主要因为18Q4黄金期货收益较高。相比之下公司Q1利润质量较高。资产负债表端,公司货币资金和应付债券较18Q4末分别增加12.51和10.00亿元,主要是公司一季度发行3年期10亿元绿色债券,票面利率3.85%。
   
未来贝拉德罗金矿成本和税费有望回归正常
   
18年公司矿产金产量39.32吨,其中国内30.67吨,海外8.65吨。我们核算公司18年国内克金生产成本约135元,海外成本约222元。19年公司计划生产黄金37.87吨,主要是下调了贝矿产量计划。公司表示,贝矿正处于优化和重塑阶段,目前受第五期采矿作业计划中剥离废石操作的影响,生产成本有所上升,但预计2020年后随着作业计划正常化,成本有望回归正常。此外公司19Q1也在与阿根廷方面沟通出口关税退税事宜,2月份已出台退税细则,未来公司海外业务税费或较18Q4明显降低。
   
单吨资源量市值角度,公司估值有上升空间
   
根据公司19Q1业绩情况,我们下调对贝拉德罗金矿的成本假设。我们预计公司19-21年归母净利润为10.82/12.44/13.36亿元,分别较上次预测增加4.1%/4.7%/5.7%。参考可比公司单吨资源量对应0.79亿元市值的平均水平,公司存在低估。我们给予公司单吨资源量0.76-0.80亿元估值,公司黄金资源量1007吨,则目标股价34.57-36.39元,维持增持评级。
   
风险提示:金价下跌;公司黄金产量不达预期;公司生产成本增加等。