前三季度公司归母净利润7.70亿元,同比下降13.92%
   
公司2018年前三季度实现营收372.60亿元,同比减少3.23%;归母净利润7.70亿元,同比减少13.92%。其中第三季度营收112.42亿元,同比减少11.70%,环比减少5.15%;归母净利润1.58亿元,同比下降42.96%,环比减少40.38%。公司业绩低于我们的预期,此次我们预计公司2018-20年EPS分别为0.55/0.69/0.79元,维持增持评级。
   
主营业务方面,海外金价下跌叠加产量下降使公司Q3业绩环比下滑
   
据Wind,Q3国内黄金均价报266.54元/克,环比降1.03%,但伦敦现货黄金Q3均价报1213.19美元/盎司,环比降7.11%,理想情况下海外矿产金占公司整体矿产金的1/4左右,海外黄金价格下跌对公司有不利影响。此外,海外贝拉德罗金矿品位和产量出现环比下降。根据巴理克三季报(山东黄金和巴理克各持贝矿50%权益),贝矿Q3权益产金量为49 kOz,环比下降37.18%,较Q1下降33.78%。贝矿表现出采矿量和品位双降,Q3矿石量792.4万吨,选矿品位0.74克/吨,而Q2和Q1矿石量分别为924.2和1010.2万吨,选矿品位分别为0.88和1.04克/吨。
   
公司投资净收益和公允价值变动净收益较大幅度下降,拖累业绩
   
公司Q3毛利4.59亿元,环比下降8.75%。虽然管理费用较Q2下降0.44亿元,但投资净收益和公允价值变动净收益分别达到-0.60亿元和-1.75亿元,较Q2减少0.55和1.24亿元,拖累公司业绩。其中投资净收益降低主要因为公司三季度黄金租赁融资增加,交易性金融负债投资损失随之增加。公允价值变动净收益下降主要因为期货波动。Q3公司有效税率有所降低,由Q2的39.1%降至18.4%,所得税环比下降了1.38亿元。
   
公司港股上市完成,未来巴理克或成为公司战略股东
   
资产负债表端,公司三季度末货币资金65.90亿元,较上半年末增加38.66亿元,主要原因为9月末公司在H股上市,以14.70港元/股发行3.28亿股股份,扣除费用后募集约46.38亿港元资金,后续将用于偿还部分因收购海外矿山带来的长期借款。公司还在9月26日公告,控股股东山东黄金集团与巴理克签订协议,约定之后12个月内,双方将在公开证券交易所购买对方股票,投资额不超过3亿美元,巴理克或成为公司战略股东。
   
纵向看公司PB估值处于低估,对公司维持增持评级
   
考虑公司今年投资收益和公允价值变动收益情况,以及海外黄金产量略低,保守预测公司2018-20年黄金产量为39/40/41吨,较上次调整-1/-2/-4吨。预计公司18-20年归母净利润为10.13/12.79/14.60亿元,较上次调整-18.0%/-14.7%/-21.3%,预测公司18年BVPS为9.22元。公司18年PE较可比公司偏高,但纵向比较目前PB处于低估。参考近5年公司3.6倍的PB均值,考虑到公司业绩下滑,以及年内市场估值整体下跌,保守给予其18年3.0-3.2倍PB,目标股价27.66-29.50元,维持增持评级。
   
风险提示:金价下跌;公司黄金产量不达预期;公司生产成本增加等。