核心观点:公司是黄金板块中的长期价值之选
   
我们认为山东黄金在A股黄金板块中具备长期投资价值,可能表现出独立于板块的α收益。主要基于公司未来产量增量大,在全球及我国黄金产量下滑的环境下,公司估值中枢有望抬升。国内方面,公司矿山增储、升级改造和扩建已箭在弦上,集团优质资产若注入公司也将显著增强公司资源储备和盈利水平。海外方面,公司收购贝拉德罗金矿、与巴理克深度合作为外延业务构建了坚实基础。我们预计公司2018年将生产40吨黄金,2020年产量或达到50吨。公司增长性领先同行业公司,维持增持评级。
   
公司资源储备实力雄厚,国内矿山蕴含多点增量
   
2017年,公司国内矿山权益黄金资源量和储量分别为838.7吨和253.4吨,国内黄金产量29.39吨。未来国内产量增长主要来源于(1)主力矿三山岛金矿建立国际一流矿山,远景金产量有望增加近20%。其他矿山如焦家、新城、青岛金矿也在进行扩产准备;(2)公司及集团不断探矿增储,如2017年在三山岛西岭矿区发现大储量、高品位金矿;(3)大股东仍有8吨黄金产量,若资产注入则将显著提升公司资源储备和产量。我们预计公司国内矿山2018-20年黄金产量将呈现平均每年2吨以上的增长。近年公司国内矿品位保持2.2g/t的稳定水平,现金成本约140元/克金,盈利稳定。
   
业务成功外延至海外,期待未来与巴理克深度合作
   
公司2017年以9.898亿美元完成了对阿根廷贝拉德罗金矿50%权益的收购,迈出了海外延伸的重要一步。2017年贝拉德罗金矿归属公司的权益黄金资源量和储量分别为149.5吨和97吨,完全成本为987美元/盎司,下半年公司该矿权益黄金产量为6.49吨,实现并表利润约2亿元。我们预计2018-20年其归属公司产量将稳定在10吨左右。目前公司与巴理克仍保持密切合作,收购贝拉德罗金矿为未来的海外发展战略打下了坚实基础。
   
预计公司2018年将实现归母净利润15.57亿元
   
参考公司的黄金产量目标,假设公司2018-20年分别生产黄金40、45、50吨,2018-20年黄金平均售价分别为270、272、274元/克,冶炼和其他业务营收及利润规模稳定。预计公司2018-20年将分别实现归母净利润15.57、20.86、26.37亿元,EPS将分别为0.84、1.12、1.42元。
   
黄金产量上升有望带动估值中枢提高,维持增持评级
   
估值角度,我们同时参考A股和美股黄金生产企业2018年PE,合理的板块PE估值约为29倍。此外,我们对比紫金矿业以及Randgold的情况,发现公司估值水平在其黄金产量市场占比提升时有明显上行。当前全球及我国黄金产量增速放缓甚至出现负增长,公司产量提升有望使估值中枢抬升。此外,从吨储量/产量对应市值的角度,公司较A股可比公司亦存在明显低估。基于上述原因,我们给予公司一定估值溢价,给予其2018年36-40倍PE估值,对应目标价30.24-33.60元,维持增持评级。
   
风险提示:公司黄金产量不达预期、生产成本大幅增加、金价下跌等。