1.2017年业绩略低于预期
   
下滑的主要原因为:1)公司在2017年下半年对最大的金矿三山岛金矿的整个生产系统梳理和改建,部分项目停产导致金产量下滑接近1吨。同时原矿品位下滑导致成本提高。国内业务盈利下滑。2)收购贝拉德罗金矿50%权益贡献了6.49吨产量,但融资成本和其他费用导致净利润少于预期。
   
2.内外并举助业绩增长
   
2016年注入资产盈利状况良好。2016年公司注入平均品位2.87克/吨的292.22吨黄金资源储量,根据估值报告,2016A/2017A/2018A黄金产量将分别达2.88吨/7.08吨/12.3吨。交易方承诺2016A/2017A/2018A/2019A对应的公司净利润分别为2亿元/5.09亿元/8.28亿元/8.28亿元。2017年实际完成净利润5.94亿元,超0.85亿元。
   
收购贝拉德罗金矿50%股权。2017年公司以9.6亿美元收购巴里克持有的阿根廷贝拉德罗金矿50%权益,并于2017年6月30日实施了交割。该矿为阿根廷最大金矿及南美洲第二大金矿。贝拉德罗金矿项目自交割以来,生产经营稳步提升,截止2017年底,该矿黄金产量归属山东黄金的部分达到6.49吨,2018年产量预计超过10吨。
   
内外并举助业绩增长。2018年公司计划矿产金产量40吨,国内30吨,持平;拉贝德罗10吨,主要因并表时间增加所致。2019年随着三山岛金矿产能陆续释放,我们预计公司全年将增加3吨产量。2020年仍有望继续放量。矿产金产量增加有望带动公司业绩持续提升。
   
3.避险需求支撑金价短期上涨
   
2018年,美联储预计加息3~4次已被市场充分预期,加息对美元支撑趋弱。因黄金与美元为明显负相关,美元对黄金压制减弱。同时,贸易战、经济衰退等风险助推黄金避险需求提升,所以我们认为黄金仍具备配置价值。
   
4.投资建议:
   
基于2018E/2019E/2020E黄金年均价分别为273/273/273(元/克),矿产金产量分别为40/43/46(吨)等假设,我们预计公司的归属净利润将分别为14.26/16.90/19.54(亿元),对应的EPS分别为0.77/0.91/1.05(元/股)。对应3月28日收盘价29.51元,PE分别为38/32/28(倍)。鉴于短期金价有望上涨和公司的行业龙头地位,首次覆盖给予公司“推荐”评级。
   
5.风险提示:
   
产量不及预期、金价下跌。